2021-01-13

如何評估企業財務狀況&還款能力

如何評估企業的財務狀況,以及未來是否有能力來償還債務

對於投資債券來說,理論上最大的風險是信用風險,也就是債券發行人是否有能力償還債務。而償還債務指的就是拿得出錢給那些債券的持有人,你或許會覺得這句話根本是句廢話,但這句話是有深層的含義,因為錢有很多種方式可以獲得,像是從自己口袋中拿出來,跟銀行借款,借新還舊,變賣資產等方式。不論是哪種方式,最終投資人所要探究的就是債券發行人的償債能力有多強;而我們該如行去評估這部分,就是接下來我們所要探討的重點。

這幾年新興市場裡,高收益債發行的成長速度高漲,其中最大的發行國家就是中國,而最主要的發行人是中國的地產開發商。為什麼這些開發商需要發行這麽多海外債券,主要是因為房地產本身是個資本密集的產業,而過去中國這些開發商透過高槓桿的方式來快速的增長。當經濟處在快速成長且資金寬鬆的環境下,這樣高槓桿的經營模式是可以存活下來,不過一旦經濟放緩加上資金緊縮,這些過往藉由高槓桿存活的開發商,就可能因資金斷鏈而倒閉。

因此,接下來就以中國的地產開發商作為例子,來說明要如何初步的檢驗和評估公司未來的償債能力。2017年是中國高收益債最榮景的時刻,那個時候只要有出來發行的美元債,市場上幾乎是通殺,可稱得上檔檔募集成功。不過在2018年的時候,這樣的情況就突然急轉直下,在中國政府打房政策和資金緊縮下,泛海控股即將到期的債券傳出可能會出現違約,消息一出債券價格跳水,從快100跌至80左右。此外,信評公司也不忘落井下石,將其信評從B-下調至CCC。公司趕緊對外招開電話會議,說明還款計畫,以取得債權人的信任;不過事隔兩年,今年又再度傳出泛海陷入流動性危機。

 

2019

2018

營業總收入

12,501,927,482

12,404,075,875

營業總成本

13,100,079,340

12,097,531,110

其他收益

44,251,980

27,494,143

投资收益

4,504,633,928

1,026,005,347

公允價值變動收益

286,523,060

288,834,451

信用價值損失

-246,946,716

 

資產價值損失

-1,529,264,270

-1,680,855,729

資產處置收益

-2,436,460

240,345,949

營業利潤

2,458,609,663

208,368,926

營業外收入

12,727,685

1,263,521,172

營業外支出

65,889,348

125,414,715

營業利潤

2,405,448,000

1,346,475,382

所得稅

978,951,552

313,377,747

淨利率

1,426,496,448

1,033,097,635
















在泛海集團的損益表中,我們可發現每近兩年的總營業費用大約120~130億人民幣,通常一間公司都需要保留大概6個月的營運資金在手上,也就是約65億人民幣左右。接者我們看到的是,泛海集團的總營收大概就是其營業的總成本,也就是說正經的本業營運沒賺什麼錢。那他靠甚麼獲利呢?我們可以發覺他的投資意外地突出,因此,近兩年稅後還可以賺十幾億人民幣。但一間企業如果是這樣的運作方式,其實是挺危險的,因為它畢竟不是一間投資公司。

貨幣資金

18,374,143,327

21,640,396,011

结算备付金

2,339,489,645

2,118,671,616

融出資金

6,744,644,959

5,373,268,365

交易性金融資產

40,620,831,103

 

以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債

15,687,436,094

衍生金融資產

430,879,339

385,741,155

應收票據

1,573,960

2,250,000

應收帳款

878,679,795

1,281,194,765

預付款項

245,167,002

337,009,569

應收保費

812,309,190

450,437,009

應收分保帳款

103,134,056

74,907,988

應收分保合同準備金

166,595,786

158,570,308

其他應收款

2,312,359,881

1,562,344,183

買入返售金融資產

2,553,306,510

5,033,210,879

存貨

60,657,340,864

92,642,807,807

存出保證金

349,093,472

194,955,295

一年內到期非流動資產

16,487,684

248,884,738

其他流動資產

594,137,162

3,563,409,343

流動資產合計

137,200,173,735

150,755,495,126

非流動資產合計

40,672,098,737

61,341,173,109

資產總計

177,872,272,472

212,096,668,235


短期借款

16,666,560,484

14,436,345,085

拆入資金

5,256,582,409

7,342,756,803

應付帳款

5,345,540,375

7,912,194,652

預收款項

1,673,359,614

7,410,399,008

賣出回購金融資產款

8,016,295,140

6,285,718,462

其他應付款

16,918,909,298

14,030,357,403

保險合同準備金

3,188,967,941

2,576,973,222

代理買賣證券款

9,396,768,580

7,124,297,814

一年內到期的非流動負債

26,173,815,146

33,997,030,225

其他流動負債

2,360,429,929

1,073,784,344

流動負債合計

102,121,017,435

111,516,610,565

 

長期借貸

21,144,598,643

39,304,144,355

應付債券

18,268,434,591

29,275,146,460

非流動負債合計

42,644,266,167

72,150,057,525

 

 

負債合計

144,765,283,602

183,666,668,090


緊接著我們來關心一下泛海控股的資產負債表,可以發現近兩年的流動性資產佔總資超過
70%,而流動負債則佔總資產約60%~70%,表面看來似乎相吻合,但實際上卻是有許多問題藏於其中。首先,一間企業若是主要的負債都集中在流動負債,表示它的財務壓力很大,市場要是突然發生問題,導致流動性緊縮的話,這間企業很有可能就因資金斷鏈而倒閉。再者,雖然表面上看起來流動資產和流動負債可相互抵銷,但在流動資產中,交易性金融資產和存貨是佔相當大的比重,兩者佔流動資產超過70%的比重。試想想,交易性金融資產是會隨著市場價格波動,也就是說雖然有機會賺錢,但同樣的也是有損失的機會。因此,在評估的時候,需要打個折扣,至於要打幾折,這就真的是看個人判斷,如果要保守一點的話,通常就是打個六折~七折。存貨的部分,泛海的存貨就是房產,雖然說房子較為保值,但是當急需流動性時,這是很難立即變現的,所以保守估計打個七折也不為過。透過這樣的保守計算方式,最後得出的結果就是流動性資產和流動性負債之間是有差距的。相同的方法,也適用於非流動性資產,這都是基於保守原則來做的評估。

在前面有提到,一間企業通常手頭會留大約半年的營運資金,對泛海來說大概就是65億人民幣,所以若將這65億從其貨幣資金中扣除,它的貨幣資金就剩約120億,相較其短期借款166億,他的貨幣資金是不足以應付。因此,從這裡我們就可以發覺,在閱讀企業的資產負債表時,表面上看來都沒什麼問題,但若深入去研究就會發覺裡面有許多貓膩。所以對於投資人來說,在研判一間企業的財務狀況時,最基本就是要做到抓大放小,先從大金額的項目看起。該保守估計的就不要隨意放過,然後就是要再去看這項會計科目的細部解釋,從中找尋一些蛛絲馬跡。

在初步的觀察泛海控股的損益表和資產負債表後,不難得知為何他們財務會頻繁的出現困境。這間企業過多的財務操作,讓自己變成以短支長,而且主要的獲利來源都建立在投資上,這讓本身的現金流更加的不穩定。這樣的營運模式和財務操作,在總體環境穩定,市場資金和流動性充足的情況下,是會讓企業迅速擴張和成長沒錯。不過一旦總體環境變差,市場資金緊縮時,企業也勢必面對強大的資金壓力。

投資是需要花時間去了解和分析每一個數字背後所代表的意義,很難像偶像劇裡面的金融明星般,隨手滑個iPad就可以決定投資,然後就能賺得滿坑滿谷。在透過保守的評估債券發行人的財務狀況和經營情況後,投資人就比較可以預估未來債務人是否有能力還款。